平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府>价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”<宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府/strong>。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。