王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金(适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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