来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīn化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准