《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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