文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度2000克是多少斤 2000克等于多少公斤已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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