核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-2四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震5年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震