核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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