“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。96的因数有哪些数，72的因数有哪些>

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)96的因数有哪些数，72的因数有哪些到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(g96的因数有哪些数，72的因数有哪些uó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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