平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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