分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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