平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据f0000; line-height: 24px;'>2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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