平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(x中国欠别国钱吗iǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn中国欠别国钱吗)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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