主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(z历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么hěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么>四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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