风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第一(yī)家证券公(gōng)司成立至今已(yǐ)近40年，随着(zhe)政(zhèng)策导向和市场环(huán)境的变化，市场掀(xiān)起了四波(bō)并购重组浪潮(cháo)，由此推(tuī)动(dòng)了证券行业的高速发展和内(nèi)部整合,许多券商抓住机遇得(dé)以壮大,比(bǐ)如当(dāng)前的行业龙头中金公(gōng)司、中信证券。

如今，在政策端(duān)，监管层明确鼓(gǔ)励培(péi)育一流投行及投(tóu)资(zī)机构；在供给端，在行业集中(zhōng)度(dù)始终维持高(gāo)位的情况下，中小(xiǎo)机构或主动寻求被并(bìng)购；在需(xū)求(qiú)端(duān)，资(zī)本市场对外开放稳步推进，头部券商将直面海外挑战。我们预计，新一轮券业(yè)并购浪潮落(luò)地在即。

来源：新财富杂志(zhì)（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券金融行业首席分析师）罗宇康（东吴证券金融行(xíng)业研究员）

4月25日晚，国联证券发布公告称：“正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金，股票停牌。”这意味着备受市场关注(zhù)的民生证券与国联证券整合已经正式(shì)按下启(qǐ)动键。

事实上，2023年以来(lái)，一系列政(zhèng)策出台叠加当前行业格局的变化，券(quàn)商间新一轮并购潮或正在来(lái)临。历史上，如(rú)“分业经营”“综合治理”“一参(cān)一控(kòng)”“扶优限劣”等政策推出后，随着市场环(huán)境的(de)变(biàn)化(huà)，共掀起了四波并购重组浪(làng)潮，由(yóu)此推动了(le)证券行业的高速发展(zhǎn)和内部整合。

回溯历史：政策驱动叠(dié)加市(shì)场(chǎng)化需(xū)求，券业(yè)并购浪潮(cháo)此起彼伏

证券行业早期整合以监管清理乱象和(hé)解(jiě)除风险为主，后期整合呈(chéng)现逐步“市(shì)场化”趋势。我国证券行业发展(zhǎn)历史较短，自1985年1月(yuè)第一家券商即(jí)深圳特区证券成立至今尚不足四十(shí)年，但是得益于经济增长机(jī)遇以及资(zī)本市场一系列(liè)基础性制度改革(gé)落地，我国证券行业发展速度较(jiào)快。截至2023上半(bàn)年，我(wǒ)国共有(yǒu)141家证券公司，行业总资产11.65万亿元，较(jiào)2003年已增(zēng)长近23倍。

在我国证券行业的建设历程中，政策导向和市场(chǎng)环境的变化掀起了多起并购重组浪潮(cháo)。早(zǎo)期(qī)的1995-2010年期(qī)间，行业乱(luàn)象(xiàng)丛生，风险暴露较多，监管导向是行业(yè)整合。2012年(nián)后，行(xíng)业整合呈(chéng)现市场化趋势，券商(shāng)为(wèi)了自身发(fā)展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，造就(jiù)了一些实力强劲的综合型券(quàn)商。

在1985-1995年的10年间，各地金融机构纷纷发起、组建证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达(dá)到97家，总资产规模超(chāo)过832亿(yì)元。当时证券公司(sī)主要分为(wèi)三大类，分别为全国性证券公司、各省/市银(yín)行或财(cái)政部等(děng)设立的地方(fāng)性证券经(jīng)营机构(gòu)、信托或租赁等(děng)非(fēi)银金融机构设立的兼营(yíng)性证(zhèng)券机(jī)构。

混(hùn)业经营形成资(zī)金的体外循环(huán)，为双重体制并存(cún)背景(jǐng)下灰色利润的产(chǎn)生创造(zào)了条件。如(rú)银行与其关联(lián)证券机构私下互为(wèi)融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用(yòng)证(zhèng)券公司的客户保证金来归还融资款项等。为防范(fàn)和化解金融风险，阻断(duàn)混业经营，国家出台了一系列的法律法规来规范证券(quàn)业的(de)发展，《商业银行法》明确银证(zhèng)分离，《证券法》实(shí)施分类管理引发(fā)增资(zī)扩股、《信托法(fǎ)》明(míng)确信(xìn)证分离，由此掀起行业第一波(bō)并购(gòu)重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和(hé)中国银(yín)河证券。广发(fā)证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近80家证券营业部，完成了(le)自身的原(yuán)始积累，一跃成为规模较大的券商。中(zhōng)国银河证券的成立，是由华融、长城、东方、信达和人保等五大信托(tuō)公司所属(shǔ)的证券业务部门合(hé)并重组(zǔ)，其注(zhù)册资本金达45亿(yì)元，堪称(chēng)当时我国证券业的巨(jù)无霸。在政(zhèng)策推(tuī)动及前一阶段证券业完(wán)成原始积累后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信(xìn)证券在1999年获准(zhǔn)增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。

从2004-2006年，证券市(shì)场运作不规范的风险暴露，政策引导综(zōng)合治理。2004年(nián)证监会启动了为期3年的证券公(gōng)司综合(hé)治理工作，证券行业第二次并购重(zhòng)组浪潮正式启(qǐ)动(dòng)。自从2001年开始，我(wǒ)国证券(quàn)市场(chǎng)持续下跌、交投(tóu)清淡，直接打(dǎ)击了还处于初步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损(sǔ组织生活会的主持词n)；2004年，全行业亏损103.64亿元。在这过(guò)程中(zhōng)，我国证券(quàn)业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司治理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息(xī)融资、财(cái)报失真等(děng)等，为此，监管于(yú)2004年8月开始综(zōng)合治理，行业开(kāi)启第二次整合。

2008-2010年，同业(yè)竞争(zhēng)、关联交易等问题暴露，“一参一控”引(yǐn)领整合。

在证券公(gōng)司综合治理(lǐ)实施过程(chéng)中，为解(jiě)决(jué)部分证券公司长期经营不(bù)善造成的较大风险，以(yǐ)汇金公司、建银投资和中信集团为代(dài)表的金控平台对这(zhè)些公司(sī)进行了全面(miàn)的资产重组或(huò)注入，造成(chéng)了同一股东(dōng)参股或(huò)者控股多家证券公司的情况，此种股权结构可能导致同业竞争或者关联(lián)交易。2008年8月《证券公(gōng)司监督管理条例》发布，规定一家(jiā)机构或者受同一(yī)实际控制人控制的多(duō)家机构参股证券公司的数量不得超(chāo)过两家，其(qí)中控(kòng)股证券公司的(de)数(shù)量不(bù)得超过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系(xì)、中信系、广发系、明天系等金融控股平台展开(kāi)，共涉及20家左右的证券公司。

从2012-2022年，政策扶(fú)优限劣，“市场化”并购重组造就龙(lóng)头。

复苏后的(de)证(zhèng)券行业开始(shǐ)谋划更大(dà)的发展空间，券商做大做(zuò)强的渴(kě)望也变得日益强烈，在(zài)管理层“扶优限劣”，促进证券(quàn)公司向规模化、集团化方向发展(zhǎn)的理念(niàn)推动下，一股旨(zhǐ)在壮大自身综合实(shí)力的整合浪潮席(xí)卷了整个证券(quàn)行(xíng)业(yè)。境内方面(miàn)，方正证券并购民族证券(quàn)以(yǐ)求(qiú)区位互补、国泰君安收(shōu)购上海(hǎi)证券实现IPO、申银万(wàn)国与宏源证(zhèng)券并(bìng)购重(zhòng)组整合区位以及(jí)业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里(lǐ)昂证券，2014年国金证券收购中(zhōng)国香港(gǎng)券(quàn)商粤海证券，2015年光大证券收购(gòu)中国(guó)香港最大证券(quàn)经纪商(shāng)新鸿基金融集团有限公司70%的股份，纷纷布局海外。另(lìng)外，互联网企业、银行及其他实体企业也(yě)开启跨界(jiè)收购，如东方财富2014年收购宝华世纪(jì)证券(quàn)，涉足中国香(xiāng)港证券业务领域，2015年9月收购西藏(cáng)同信证券，成(chéng)为首家获得境(jìng)内证券(quàn)业务牌照的互联网公司。

券(quàn)商并购收益与挑战并存(cún)，合并(bìng)容易整合难。回(huí)顾我国券业的四波(bō)并(bìng)购重组浪潮，从监管引(yǐn)导行业整顿清理，逐步转向证券公司通过市场(chǎng)化整合做大做强。并购重组过程中，证券公(gōng)司能够迅速形成(chéng)区位互补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争(zhēng)实力。另外，对于注(zhù)入非上市券(quàn)商的上市券商股东来说，还能通(tōng)过资(zī)产注入享受(shòu)“流动(dòng)性溢价”带(dài)来的资产增值，获取投(tóu)资收益(yì)。但并不(bù)是所有的合并都一帆风顺，还可(kě)能遇(yù)到人(rén)员流失、文化融合等诸多问题。例如(rú)中投证券被中金收购后，投行及债承业(yè)务均并入中金，阵痛期人员大量(liàng)流失，2019年7月起(qǐ)改名“中国中金(jīn)财富证(zhèng)券有限公(gōng)司”，成为中金公司(sī)零售经纪与财富管理的统一平台(tái)，整合效果仍有待进一步观察(chá)。申银万国与宏源证(zhèng)券的合并有特殊的(de)历史背景，一是申万寻求上市，二是(shì)宏(hóng)源面临危机，三是汇金系券商(shāng)整合问题，但是合并后两家券(quàn)商的业务优势和区位优势是(shì)否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到市场质疑。

效果分析：快(kuài)速提升规模(mó)与竞争(zhēng)力，刺激券业龙头涌现

我们要分析(xī)的第一个案例是(shì)中金公司收购中(zhōng)投证券，中金自(zì)此开(kāi)始长期(qī)布局财富管理赛道。

2011年(nián)以(yǐ)前，中金(jīn)公司始终稳坐国内投(tóu)行头把交椅，其优势在于(yú)承接了众(zhòng)多大型国有(yǒu)企业的IPO项目(mù)。2010年后，随(suí)着大型国企(qǐ)完成(chéng)上(shàng)市，创业板同步推出，上市主体逐渐转向规(guī)模相对较小的民企；注册制推进，国内投行的通道作用逐步退减，头部券商纷(fēn)纷转向资(zī)本中介业务，以谋(móu)求新的增长(zhǎng)点。中金公司(sī)在承(chéng)接IPO业务量下降的情(qíng)况下，又较长时间内失去了从资(zī)本市(shì)场扩充资本规模(mó)的机会，制约了资本中介业务的发展。加上公司股权变动带(dài)来人事震荡，中(zhōng)金公司的竞(jìng)争地位有所(suǒ)动摇。

为提升综(zōng)合竞争(zhēng)实力并(bìng)增强行业内领先地位，2016年11月，中金公司宣(xuān)布以167亿元收购中投证券。具体(tǐ)方式为中央汇金持有中投证券100%股权，以协议转让(ràng)方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为支付对价。

经过并购(gòu)整合后，中金公司整体(tǐ)规(guī)模(mó)显(xiǎn)著扩(kuò)大，资本实力大幅提升(shēng)，主要指标(biāo)跃(yuè)升至行业第一梯队。总资产从2016年(nián)年报披露的1019.48亿(yì)元增长至2017年的2378.12亿元，净(jìng)资产从2016年末的(de)184.97亿元增(zēng)长为(wèi)2017年末的368.92亿元。同(tóng)时(shí)，中金公司进一(yī)步(bù)夯实客户基础(chǔ)，实现对大、中、小型企(qǐ)业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更(gèng)为均衡的一(yī)、二级市场业务结构，大幅提升公司的综合(hé)竞争实力。

此次并购(gòu)使得中金公(gōng)司得以(yǐ)显著扩大市场份(fèn)额与业务范围，经(jīng)纪业务市(shì)占率稳(wěn)定爬(pá)升。同时其长(zhǎng)期布局财富管理赛道，塑(sù)造了行业标杆。2019年9月，中投证券更名中金财富，得益于(yú)客户数量及资产规模持续(xù)积累后的价值兑(duì)现(xiàn)，在高端客户服务、买方投顾服务、数字(zì)化转型等方面表现(xiàn)出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的持续发展，”买方投顾(gù)”业务已然(rán)成为财富管理行(xíng)业战略转(zhuǎn)型的(de)关键词和行(xíng)业趋势的(de)指标(biāo)。2023年(nián)，虽然(rán)市(shì)场交投情(qíng)绪仍相(xiāng)对低迷，中金公司财富管理分部仍(réng)实现营收68.75亿元，同比基本持平，其(qí)中(zhōng)代销(xiāo)金融产品业(yè)务净收入、投资咨(zī)询业务净收(shōu)入(rù)分别为12.55亿元、6.85亿元，在(zài)已披(pī)露2023年(nián)年报的上市券商中分别排名第2和第1位(wèi)；用户规模方面，财富管理总客户数680.38万户(hù)，较上年增长17% ，客户账户资产总(zǒng)值2.88万亿元，较上年增(zēng)长(zhǎng)4.3%。这不(bù)仅体现了(le)市场对中金公司提出的买方投(tóu)顾模式的广泛认可，也显现了其在财富管理赛道的领(lǐng)军地位。

第二(èr)个案例是中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。

中信证券自2004年(nián)起进行兼并收购，成就当前的龙头地(dì)位。中信证券(quàn)起(qǐ)步不(bù)算早(zǎo)，在沪深交易所成立约(yuē)6年后的1995年才得以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至2000年成立之初，中信证券仅为行业(yè)内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过一系列收购，实(shí)现外延(yán)式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场。

通(tōng)过收(shōu)购万(wàn)通证券和金通证券，中信证券的经纪(jì)业务(wù)市场份额大幅提升。2000-2003年(nián)之间，中信证券的(de)股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排(pái)名10名开外。2004年并购万通证(zhèng)券打开山东市场、2006年并购金(jīn)通证券打开浙(zhè)江市场后，中信证券(quàn)股基成交额市(shì)场份额（即中信证券+中信证券浙(zhè)江+中信证(zhèng)券山东）大幅提升67%至4.8%，排名行业第6。在2008年经纪(jì)业务(wù)收入(rù)占比超过70%的时(shí)代，股基成交(jiāo)额市场份额的大幅提升带(dài)动公司(sī)整(zhěng)体盈利(lì)水平提升(shēng)。另外，在互联网兴起之前，营业部是证券公(gōng)司最主(zhǔ)要的获客来源之一，也是服务客户最(zuì)主要的窗(chuāng)口。通过对万通(tōng)和金通的收购，中信证(zhèng)券充(chōng)实了营业部(bù)数量，也为后续的(de)其他业务板块萌芽(yá)发展提供了良好的基(jī)础。

并购重组为中信打开了全国乃至海外(wài)市场，快速增(zēng)强(qiáng)其综(zōng)合竞争力。万通证(zhèng)券地处山东，华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市，金通证券曾是浙江省内最有影响力的券商之一，其近(jìn)期收购的广州证券拥有粤港(gǎng)澳大湾区(qū)的(de)地理优势。里昂证券业务遍及中国香(xiāng)港、纽约、伦敦等国际金融(róng)中心，是中信证券参与国际市场竞争(zhēng)的重要窗口。

纵观中信证(zhèng)券的收(shōu)购史，其并购选(xuǎn)择(zé)一般基于两(liǎng)种考虑(lǜ)。一个是收益性价(jià)比(bǐ)，如万通、金通(tōng)证券被并购，华夏证券被(bèi)整合时，均面临破产危机，此时中信证券能够以较低的成本(běn)吸纳他们的优质资产。在被中信证券收购后，万通、金通、华夏(xià)也(yě)分别为中信(xìn)证券(quàn)贡献了可观的(de)业绩(jì)和区位业(yè)务资源。而中(zhōng)信证券2019组织生活会的主持词年1月宣布收购广州证券时，券商板块正处于历史(shǐ)估值较低点（券商板块PB仅为1.2X），由此中信又一次以相(xiāng)对较低的价格拓展了华南市场。另一个是拓展业(yè)务链条、打开区域市(shì)场。如收购金(jīn)牛期货进军期货市场(chǎng)、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证券拓展海(hǎi)外市场、收购昆仑金(jīn)融进军外汇市场等。

趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地(dì)在即

从(cóng)政策端来看，监管层明(míng)确鼓励培育一流投(tóu)行及(jí)投资机构(gòu)，推动机构并购整合，头部券商竞争力提升(shēng)可期。

2023年(nián)11月3日，为实现中央金融(róng)工作会议所提(tí)及的“培育一流投资银行和投资机构”的(de)目标，证监会(huì)表态将支持头(tóu)部证券公司通(tōng)过业务创新、集(jí)团化经营、并购重组等(děng)方式做优(yōu)做强。2024年3月15日，证监会发布《关于加(jiā)强证券公司和(hé)公募基金监管加快推进建设(shè)一(yī)流(liú)投资(zī)银行(xíng)和投资机构的意见（试行）》，明确(què)提及“适度拓宽优质机构资(zī)本(běn)空间(jiān)，支持头部机构通过并购重组、组织(zhī)创新等方式做优做强(qiáng)”，对头部券商提升杠杆及证券行业并购整(zhěng)合再次表明了支持态度。2024年(nián)4月12日，新“国九条”正(zhèng)式发布，重复前述《建设一流投资银行和投(tóu)资机构的意见》的表述，监管意图跃(yuè)然纸上，证券(quàn)行业集约化(huà)经营趋势已(yǐ)不可(kě)逆。结(jié)合历史经验来看，我国数(shù)次券商并购潮大多由政策驱动，在当前宽松政策背(bèi)景下，新一轮券商并购潮已经具备了较好的推进基础。

而券商股权再融资也(yě)迅速降温，券业发展道路逐渐由资产扩(kuò)张(zhāng)向集约化发展转变。2023年1月，证监会针(zhēn)对(duì)上市证券公司再融资问题作出回应，表示作为已上市的证券公司(sī)，应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划(huà)及方式，切实维护投资者合法权益。基于以(yǐ)上(shàng)谨慎的政策基(jī)调，2023年，上市券(quàn)商股权再融资步伐(fá)显著放慢(màn)，全年除(chú)国海证(zhèng)券的32亿元定增落地外，其余上市券商尚(shàng)未有实施定增、配股或发行可转债。在监管“走资本集约型的(de)专业化发展道(dào)路”的要求下，同业并购(gòu)成为券商做大做强的较优方式。

从供给端来看，马太效(xiào)应加剧压力，中小机构或主动寻求被并(bìng)购。

近年券(quàn)业集中度始(shǐ)终处于高位。2023年前三季度，上市券商营(yíng)收、总资产(chǎn)、归母净利润市场占有率排名前10的公(gōng)司的(de)市场占有率之(zhī)和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较(jiào)2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始终维持高位，头部效应显著。在券业“强者恒强”的竞争环境下，头部券商与中小券商的业绩表现及盈利能力差距逐渐拉大(dà)。2016年以来，净资产排名行业前15的券商的ROE中位数基本领先净资产(chǎn)排名行业(yè)后15的券商(shāng)的3%-4%。

同业竞争趋烈背景下,中(zhōng)小券(quàn)商主动求变(biàn)，股权加(jiā)速流转。在券业头部(bù)效应加剧的背景下，中小(xiǎo)券商受(shòu)限于牌照价值下降以及传统(tǒng)业务饱和度提升(shēng)，盈利能力持续下滑，导致股(gǔ)东主动出售股权的意愿增强，中(zhōng)小券商股权流转事件频现。而(ér)对于部分缺乏鲜(xiān)明(míng)业务特色的中小型券商而(ér)言，面对(duì)马太效应下增长乏力(lì)的困境，主动寻求被(bèi)兼并重组不失为有效的突围(wéi)路径。

从需(xū)求端看，资(zī)本市场对外开(kāi)放(fàng)稳步推进，头部券(quàn)商直面海外挑战。

2019年10月(yuè)，证监会明确自2020年12月1日起，取消证券公司外资股比(bǐ)限制，国内(nèi)券业面临重构新局(jú)面(miàn)。2023年10月，中央金融工作会议提出(chū)要(yào)着力推进金融(róng)高(gāo)水平开放，确(què)保国家金融(róng)和经(jīng)济安(ān)全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大(dà)金融领域制度型开放，提升跨境投融资(zī)便利化(huà)，吸引更多外资金融机构和长期资本(běn)来(lái)华展业兴业。

2023年12月，首家新(xīn)设立的外商独资券商渣打证券获得《经营证券期货(huò)业(yè)务许(xǔ)可证》，并计划于2024年上半年正式展业(yè)。短期来看，受限于渠道不足以及后发劣势，当前外资券(quàn)商尚未形成竞争优势，截至2023年(nián)末，全市场外资参控股券商数量(liàng)合(hé)计达到17家，除光大证券(quàn)、中银国际外，其余外资券商体(tǐ)量尚有待(dài)提升。但是从(cóng)长(zhǎng)期来看，外资券商在股东力量加持下往(wǎng)往具备较强的专业性，且(qiě)在跨境业(yè)务方(fāng)面具备天(tiān)然优(yōu)势，伴随资(zī)本市场对外开放程度逐渐提升，其有(yǒu)望(wàng)对国内(nèi)券业现有竞争格局造成冲击。

在当前阶段，国(guó)内券商较海外(wài)头部投行在体量上(shàng)仍存在差距(jù)。从中美两国头部券商体量(liàng)对(duì)比(bǐ)来看，截至2023年末，中信、高盛、摩根(gēn)士丹利的净资产分别为380亿、1169亿、990亿美(měi)元，2023年营(yíng)收(shōu)分别为(wèi)85亿、452亿、536亿(yì)美元，2023年归母净利润分别为28亿(yì)、79亿(yì)、85亿美元，中美(měi)两国头部券商(shāng)规(guī)模尚未处于同一量级，通过并购重组扩充(chōng)规模是境内(nèi)头部券商提升国(guó)际竞争力的可行(xíng)途径。

监管机构对于券商并购重(zhòng)组态度渐暖，预计后续仍有(yǒu)系统政策出台，支持国(guó)有大(dà)型金融机构做优做强。此外，当前部分(fēn)券(quàn)商并购整(zhěng)合进程加速推进（例如国联证券已公告筹划通过发行A股(gǔ)股(gǔ)份的方式收购民生证券(quàn)），也表明监(jiān)管(guǎn)的鼓励态度正在逐步落到实质(zhì)。我们认为，在投资机会上，综合(hé)竞争(zhēng)优势显著且涉及并购整合(hé)预期的相关标的有望脱颖(yǐng)而出(chū)，建议关注已释放明确并购重组信号(hào)的标的(de)。

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