“破百”数激增！可转债市场迎大变局，机构谨慎对待信用下沉

可转债市场正在迎来新的变(biàn)化。在整体(tǐ)估值水平仍然较高的(de)情(qíng)况下，价值(zhí)跌破百元的可转债数量正在快速增加。Wind数据显示，截(jié)至(zhì)4月23日，收盘价(jià)低(dī)于百元的(de)可转债数量高达54只(zhǐ)，较月初大幅增加20只。

“机构投资(zī)者现在对于可转债的信用下沉比较谨慎，跌破面值的转(zhuǎn)债正股质地普(pǔ)遍相对偏(piān)弱。”上海一家券商(shāng)自营(yíng)人士对券(quàn)商中(zhōng)国记(jì)者表示。

多位接受券商中国记者采访的市场人士表示，近期新“国九条”出台的(de)同(tóng)时，证监会也(yě)发布了《关于(yú)严格执行退市制度的意见》，加强上市公司退市管(guǎn)理，转债市场由于中小市值发行主体较多，更进(jìn)一步加剧了投资者对于偏债(zhài)型转(zhuǎn)债信(xìn)用(yòng)风险的(de)担忧。可(kě)转(zhuǎn)债投资分层的情况(kuàng)会越来越明显(xiǎn)，在市场(chǎng)追逐确定性的背景下，对高评级(jí)、大(dà)盘(pán)转债给予(yǔ)更(gèng)高估值，而低评级、小盘、双(shuāng)高、次新债、成长板块等(děng)转债的估值与炒作热度系统性降低。

破(pò)百转债数量激增(zēng)

可转债因为其“上(shàng)无顶，下有底”的产品设计，一(yī)直被市场认为是稳(wěn)健投资者的重要选择。特别是(shì)成交价格在100元的面值附近的可转债，即便其转股溢(yì)价率(lǜ)偏高(gāo)，其本身(shēn)具备的债券属性(xìng)能给投资者提供足(zú)够安全垫。同时(shí)，面值附近的可转债因为其隐含(hán)的“看涨期权”价格较低，更受到投资者青睐。因(yīn)此，市场上跌(diē)破(pò)面值(zhí)的可转债数量一直不多(duō)。

但今年(nián)4月中旬以来，可(kě)转债市(shì)场风云(yún)突变，跌破面值可转债数量大幅度增加。业内人士(shì)看来，部分可转债(zhài)的下跌(diē)和(hé)正股行(xíng)情存在着紧密的联系。

今年以(yǐ)来，转债(zhài)市场关联紧密的中小市值(zhí)个股整体低(dī)迷(mí)。华金证券研究(jiū)所固收首(shǒu)席分析师罗云峰对券商中国记者表示，近期跌破面(miàn)值的转债数量显著增加主要受转(zhuǎn)股价值下跌带动，尤其是风险偏好较差、市(shì)场增量资金有限的情况下(xià)，低评级小票跌幅较大。跌(diē)破(pò)面(miàn)值的转债(zhài)正股质地普(pǔ)遍相对偏弱，其(qí)中(zhōng)八成正股市值(zhí)在50亿(yì)元以下，六成信用评(píng)级在AA-以下(xià)；转股价值(zhí)普遍较低，大多数在30元至60元之间，其(qí)转债价格主(zhǔ)要靠(kào)估(gū)值支撑(chēng)，转股溢价率较高。

纽达投资创始人邬雄辉对券商中国(guó)记者表示，进入2024年以来，转债(zhài)的绝(jué)对价格一直处于较低的位置，近期低于100元(yuán)面值的转债标的数量超过50只，是因为权(quán)益(yì)市场尤其是中小市(shì)值的上(shàng)市公司(sī)的股(gǔ)票(piào)价格低迷(mí)。同时，债市牛市、权益熊市的背景下，固收+资(zī)产减少了权益资产的配(pèi)置，转债也受到(dào)了一定程度(dù)的减配(pèi)。

“部分低价转债属于新能源、军工、机器人(rén)等成长题材(cái)，前期价格虽有阶段性提(tí)升，但由于题材轮(lún)动较(jiào)快波动较大，且正股长期处于下跌趋(qū)势，转债价格仍低迷。”罗云峰表示。

中信证券首(shǒu)席经济学家明明(míng)在接受券商中国记者采访时表示：“去年(nián)以来 A股市场震荡下(xià)行的(de)背景下，不少转债的(de)价格已经跌入债性区(qū)间。转(zhuǎn)债市场已存在(zài)因(yīn)为正股退市或重组造成信用风险的案例，因此投资者情绪较为低迷，曾一度给予偏债型转债较低的定价。”

新“国九条”重塑市场逻辑(jí)

破百转债(zhài)数量增加，背后还有近期出台的新(xīn)“国九条”等一系列(liè)新政的影响(xiǎng)，特别是退市相关规则(zé)的修改使得市场(chǎng)的预期更(gèng)加谨慎(shèn)。短期看，随着退市新规(guī)落地实施，高信用风(fēng)险发行主体退市风(fēng)险(xiǎn)上升，转(zhuǎn)债市场估值定(dìng)价(jià)逻辑(jí)可(kě)能会发(fā)生重大(dà)调整，其中对于高信用风险转债发行主体，其信用质量及违约回收率将在(zài)转债估值定价中占据更大考量权重。这虽然会(huì)对一(yī)部分转(zhuǎn)债的估(gū)值带来(lái)短期巨大冲击。

“结合近期跟随新‘国九条’等(děng)政策出台，4月跌(diē)破面值转债数量明显增多(duō)，其主要原因在(zài)于退市新规强(qiáng)调(diào)将加(jiā)大对‘僵尸空壳’‘害群之马’的清退力度，这导(dǎo)致市场对基本面较弱、经营陷入困境的上(shàng)市公司的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)明显(xiǎn)下降，公司(sī)信用风险及偿债(zhài)能力(lì)成为市场定价这类转债的更(gèng)重要(yào)考量(liàng)因素。”东(dōng)方金诚研究发展部副(fù)总经(jīng)理曹源源对(duì)券商中国记(jì)者(zhě)表(biǎo)示。

明明也表示，近期新“国九条(tiáo)”出台的同时，证监会也发布了《关于(yú)严格执行退市制度的意见》，加强上市公司退市(shì)管理，转债市场由于中小(xiǎo)市值发行主(zhǔ)体较多，更进一步(bù)加剧了投(tóu)资者对(duì)于(yú)偏债型转债信用(yòng)风险的担忧。

“从(cóng)我们投(tóu)资的(de)角度而言，转债(zhài)的机构投(tóu)资者一般和债券投资者(zhě)相重合，整体风险偏好(hǎo)本来就不高，在新‘国九条’的背景(jǐng)下，机构投(tóu)资者在(zài)进行信用(yòng)下沉时显(xiǎn)然会更(gèng)加(jiā)谨慎。”前述券商自营人士表示，一致预期之下，部(bù)分机构资金提前撤离相关可转债，短期对部分可转债带来了较(jiào)大冲击。

罗(luó)云峰也表示，价(jià)值跑赢成(chéng)长的概率和持续性均相(xiāng)对较高，估值(zhí)偏高的低评级小(xiǎo)票需要调整，这是高质量发(fā)展的必然结果，政策或无非是强化市(shì)场本(běn)身的趋势。在(zài)新(xīn)“国九条(tiáo)”出台之前市(shì)场已经表现出对高(gāo)评级、大盘转债给予(yǔ)更高估值(zhí)，而低评级、小盘、双高、次(cì)新债、成长板块等转债的估值与炒(chǎo)作(zuò)热度系统性降低。

一些分析也(yě)强调，新政的影响更多集中于(yú)短期(qī)和小部分个券，长期来(lái)看(kàn)，新“国九条(tiáo)”等对于(yú)市场生(shēng)态的重新塑造(zào)会使得市场更具价值。

邬雄辉认为，新“国(guó)九条”出(chū)台，对转债的实质影响其实很小，更多的是情绪影响。从最近3年(nián)的财报数据来(lái)看，不符合分红规定可能(néng)会被ST的转债正股数量只有个位数，而(ér)且这些标的大(dà)概率可以(yǐ)在政策正式实施后调整分红政策避免。另外有较(jiào)大影响的规定，包括主板退市市值下(xià)限从(cóng)3亿元提高到5亿元，亏损上市公司的主营(yíng)业务收入从1亿元提高到3亿元，受直接影(yǐng)响的转债正股都只有极个别的标的。

“可转债的发行主体大多是由较优质的上市公司，按照2022年的财(cái)务(wù)数据，只有40%财务表现较优(yōu)质、治理良好的上市公司才(cái)符合发(fā)行转债的(de)条件(jiàn)，就算未来有(yǒu)较多的上市公司，可转债正股退市的比例也(yě)远低于整个市场。”邬雄辉说。

曹源源表示，从长远发展(zhǎn)看，新“国九条”提高发(fā)行上市标准(zhǔn)、严格强制退市标准等举措，将(jiāng)有(yǒu)助于带动转债(zhài)市场发行主体质量持续提升，这对推(tuī)动转债市(shì)场健(jiàn)康发展，积极引(yǐn)导金融资源合理流向具有高成长性、发展前景向(xiàng)好的上市公司，切实服务(wù)实(shí)体经济(jì)发展，保护投资者合法权益具有重要意义。

责编：桂衍民

校对：王朝全‍‍‍‍