来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我嗤笑的意思国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。嗤笑的意思rong>从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。