核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(z卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢hòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢