分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐn美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思g)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wà美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思n)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

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