主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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