分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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