文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(ni成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区án)的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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