王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(gu恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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