平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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