文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民无可厚非是什么意思资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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