《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè) 张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗g>

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。