“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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