摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资192004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗35亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同(t2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗óng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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