文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐ疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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