文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fán亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢g)贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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