核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(j讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意iē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)50讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意0为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意