主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022