《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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