核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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