来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度trong>

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。