摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和202抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年1同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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