“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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