《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(n顶的速度越来越快越叫的原因ián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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