王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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