文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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