主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译iāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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