《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(ji哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思āo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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