《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王g>

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。