文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量大冤种什么意思，大冤种是骂人吗操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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