没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间

　　文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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