核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xī4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里n)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里lt="高瑞东 刘文(wén)豪：如(rú)何看待(dài)居民(mín)融(róng)资再度走(zǒu)弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090010525.png">

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