主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kā足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务i)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务