文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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