摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗>

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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