《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

三大球和三小球分别是什么 三大球的起源 align="center">

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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