来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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